作者：草帽路飞

来源：雪球

一、投资教育行业为什么是好赛道？

把教育投资回报的周期拉长到 10 年，新东方 2008 年的营收约 2.93 亿美元，2018 年的营收是 31.22 亿美元，年复合增长率 26%，好未来的年复合增长率是 48%。如果把对比周期拉到 15 年，自 2004 到 2019 年，新东方资产增长了 36 倍，好未来资产增长了 358 倍，远远超过“A 股第一股”茅台的 35 倍的增长速度。

教育是一条非常好的“赛道”，可以说未来 5-10 年的景气度都没啥问题，而且也不受宏观经济波动的大影响。中国文化中传统的“科举制”，以及中国人历来对于教育投入的基因，叠加中产阶级的崛起，都让教育行业进入一个黄金期。

（一）民办教育行业有广阔的发展空间

先从需求看，教育行业的消费升级基于三条大背景（参考雪球“小狼”）：

第一个是中国今年的人均名义 GDP 肯定会突破一万美元，一万美元基本上就是一个准发达国家的水平了，如果看看发达国家的发展历程，不管有没有像中国这样培训行业的文化，在教育方面的投资和消费一定是高速发展的，会远远高于本国本身 GDP 的发展。

第二个是中国教育的代际不可传承，在高考面前每一代都必须重新洗牌，其结果就是受过高等教育的人群比例越高，越重视教育，对优质教育资源的需求就越强烈。【教育的战争：撕裂者和抗争者】我们以北京为例：2014—2017 年的数据分析显示，北京市人口受教育程度较高，大学专科及以上学历的比例达 35%。其中，近五分之一人口受过大学本科教育，近 5%受过研究生教育。虽然中国去年高等教育毛入学率达到 48.1%，北京的教育资源相对全国其他更丰富，但相对超过 2000 万的人口规模来说，还是明显供给不足，所以现在北京的这些家长们都很恐慌、很焦虑。而且，高学历居民的教育支出也往往不再局限于传统意义上的义务教育和高校教育，而是追求更多元、更优质的补充教育。

第三条背景是，一胎化惯性使得孩子的投入更高。独生子女的政策表面上看减少了孩子的数量，但大大提升了孩子抚育的质量，过去十几年来中国教培行业的发展很大程度是因为中国有独生子女的计划生育政策。不是被强制生的二胎，所以我要生二胎一定是我认为我有这个经济实力，我有这个条件能抚育第二胎了，所以即使开放了第二胎，每一胎的孩子能够受到教育质量的投入也会持续增长。

再看供给：总量增长缓慢，结构性问题严峻。

2002 年后全国出生人口数保持一个比较稳定的水平，在 2015 年实施“全面二孩”政策后，2016 年出生人口突破了 1700 万人，这是自 2002 年来出生人口首次突破1700 万人。与此同时，全国各地的中小学学校数量却一直在减少，小学单校学生数不断攀升。2017 年全国小学数量为 16.7 万所，仅为 2007 年的 52%，单校平均学生数量达到 604 人，再创新高。在北上广等发达城市，对周边地区乃至全国的“虹吸效应”使得新生人口上升得更快，教育资源更加紧缺，同时还有政策上对消除“大班额”的压力，增加学校数量势在必行。

这种教育市场供需格局的不平衡正是家长心中教育焦虑的来源，也是推动K12 类教育快速增长的重要动力，各种小升初的教育培训机构崛起正是基于此。

至于高等教育，48.1%的毛入学率足以说明还有不小的提升空间。这种供需矛盾如何解决？

一系列落地的教育行业规范政策背后，折射出政策制定者的意图主要有二：一方面需要推动实现教育公平；另一方面需要降低各级政府财政的教育负担。想让鸡多下蛋还不想喂够食，那就只有鼓励发展各类民办教育事业。

（二）现金流好，可预测性强

学生的学费都是预收款，几乎没有坏账风险。学校一般是九月份开始招生，

每个学生入校后会继续缴纳几年的学费，中途流失的几率很低。

下图是新高教集团上市头两年的财务概况：

（三）学费的涨价能力强，优质的民办教育具有较强的定价权

美国劳动统计局数据显示，大学学费和教育的价格指数在过去 20 年累计增幅分别为 170%和 151%，远超过医疗（100%）和生活能源消费（68%）。

（四）教育市场较为分散，经营情况良莠不齐，未来有较大的整合空间

目前教育行业呈现出一个高度分散，非头部市场行业的基本特色，从过去20多年的时间里到现在，教育行业也没有形成一个头部市场状态。只有当 CR4 达到30%，这个行业才能成为一个充分竞争，有一定垄断的行业。然而目前 K12 教育行业是一个 CR4（CR4 是行业前四名份额集中度指标：极高寡占型 CR4>75%、高集中寡占型 65%

的教培市场。

（五）教育对经济周期不敏感，具有较强的抗周期性，满足了投资者的

组合配置需求。

2008 年下半年全球经济危机爆发，美国的四所已上市的大学（Apollo、DeVry、ITT、Strayer）在 09 年的时候在校学生数出现了逆势上涨的态势，而且涨幅高于08 年，呈现出加速上涨的情况。过去几年，这四所学校学生人数增长均在 10%左右，经济危机发生后，增速提升到了 20%，收入和利润也大幅增长，超出了学校管理层的预期。

原因可能是：经济危机下就业岗位减少了，人们参与高等教育的机会成本也降低了。在无法获得满意的工作时，人们普遍倾向于增加教育投入。政府也缩减了教育经费的投入，造成非营利学校的招生能力受到了影响。

（六）政策扶持，可享受地方政府的各种优惠政策和资助

《中华人民共和国民办教育促进法》第七章“扶持与奖励”。

二、投资的那些事和政策的那些事

以前由于法律制度等各种障碍，教育公司只能变通去美国上市，香港市场上市的也很少。2015 年，《教育法修正案》正式删除了“......不得以营利为目的......”这一条，为教育的资产证券化开了一条口子。

2016 年 11 月，新《民促法》经审议正式通过，对教育机构实行分类管理，可自主选择营利性或非营利性，算是彻底为教育资产证券化扫清了障碍。所以 2017年教育股 IPO 开始猛然多起来。

从以上数据可以看出，赴港上市的教育股自上市以来的股价平均涨幅达到128.5%，不仅大幅跑赢恒生指数，也打破同期赴港上市新经济企业的破发魔咒。除了股市中一枝独秀，2018 年教育类企业更掀起了一股上市热潮，尤以港股为甚。

但是，突然有一天，教育股的“股灾”来了。这是 18 年 8 月 13 日星期一香港市场教育股的行情：

发生了什么？我们看下 2018 年的法律和政策变化：

8 月 10 日送审稿相对意见稿共有 6 处变化，其中有两处变化尤为引发关注：

一是，公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。

二是，增加了“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”

另外一些具体措施的规定，在整体上更加突出鼓励举办非营利性学校的导向。在税收优惠、政府资助和分担教职工社会保障、土地优惠、融资渠道等多方面，做出仅仅适用于非营利性民办学校的政策安排，对营利性民办学校则作出了更符合市场特点的政策性规定。例如，划拨方式的用地优惠只给予非营利性学校，不适用于非营利学校。

那么，进入 19 年来，又有哪些重大政策变化？

1、“公民同招”：2019 年 7 月 8 日，国务院印发《关于深化教育教学改革全面提高义务教育教学质量的意见》。在“完善招生考试制度”部分，《意见》提出民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生，并严禁以各类考试、面试、评测等名义选拔学生。此次《意见》要求并非中央政府首次提出此类规定，在今年 3 月21 日发布的《教育部办公厅关于做好 2019 年普通中小学招生入学工作的通知》、5月份教育部发布《关于严格规范大中小学招生秩序的紧急通知》已有类似规定。

2、高职大扩招：2019 年 3 月政府工作报告指出，改革完善高职院校考试招生办法，鼓励更多应届高中毕业生和退役军人、下岗职工、农民工等报考，今年大规模扩招 100万人。此前 2 月发布的《国家职业教育改革实施方案》提出“把发展高等职业教育作为优化高等教育结构和培养大国工匠、能工巧匠的重要方式，使城乡新增劳动力更多接受高等教育”。

最后看下近几年各地方政府对教育收费管制的变化：

三、细分行业和重点个股提示

（一）早教是根据儿童生理、心理以及敏感期的发展特点，为 0-6 岁（狭义0-3 岁）儿童进行针对性的指导和培养的心智教育，主要为儿童多元智能和健康人格的培养打下良好的基础，包括托育机构、早教中心和兴趣培训班等形式。

美吉姆

（二）幼教（托育）

去年 11 月的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，其中提到“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益资本、协议控制等方式，来控制国有资产或者集体资产举办的幼儿园和非营利性的幼儿园”，直接把红黄蓝等已上市的幼教集团的经营模式彻底否定了。幼教已经被政策一巴掌拍死在沙滩上了，这样的“飞刀”是万万不能接的，因为完全没有反转的余地。像红黄蓝这样单做幼教的教育集团，没有了生存土壤，要么选择做教育服务，要么选择向国

外扩张。好在沪深港股市场没有这种单纯做幼教的机构。港股上市的枫叶教育、天立教育、21 世纪教育、宇华教育、博骏教育和成实外教育，A 股市场的威创股份等，各有一些幼教机构。

（三）K12 教育

K12 教育分义务阶段+高中阶段。前面提到，义务教育阶段不能选择成为营利性学校，而送审稿第十二条提出“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，那么是否意味着含小初中的上市教育集团就没有生存土壤了呢？也不尽然。究竟第十二条包不包含港股上市所采用的VIE 架构，现在仍未明确。新《民促法》出台后，实施条例还没落地，它们的命运静待新《民促法》实施条例的裁决。

当然，《民促法》的目标是促进民办教育的发展，而不是限制。通过 VIE 架构上市还是可行的。修法的出发点在于，谨防教育集团借旗下非营利性学校一边拿着财政补贴和税收优惠，一边四五十倍高议价在市场变现的行为。民办教育参与义务教育获取超额收益基本不可能了，义务教育也将彻底回归公益性。

K12 是教育细分子行业中空间最大的。相比高等教育和职业教育，K12 有两个不同点。

第一就是很高的留存度。家长送孩子去补习班，只要体验和结果都不错，往往会放好多年。从一年级开始，一路到四五年级。很高的留存率会导致有口碑的 K12教育培训机构获得持续不断的用户数增长，优秀的企业会迅速越来越大。

第二就是定价权。由于 K12 教育的客户是家长，而不是学生本身，教育本身又是非标准化的产品，价格就变得不是那么重要。所以我们很少看到教育行业会打价格战。家长也不会因为价格的高低而改变补习学校。

（四）高等教育板块是政策风险较小的板块

大部分民办高等教育集团都会选择营利性学校的划分。虽然这不可避免地会导致办学成本的上升，比如说拿地成本、所得税增加等等。但政策出台相当于消除了不确定性，为民办高等教育的自主办学和经营提供了空间。加上全国二百多所独立学院需要逐渐跟大学脱钩，还有今年刚定的百万高职扩招，对民办高教公司的非战都是非常好的机会。

主要上市的高教公司有：

简单说下这五家：中教控股 希望教育 中国科培 中国新华教育 中汇集团

另外，宇华教育、成实外教育、21 世纪教育等都有自己的高等教育布局。其中宇华教育：2019/2/12 收购泰国斯坦福国际大学，2019/7/19 收购山东英才学院，加上原有的郑州工商学院、湖南涉外经济学院，也成为高教方面很有实力的公司。

(五)课外培训

K-12 培训行业一直是民办教育行业市场规模占比最高（1.6万亿占民办教育市场规模 65%）、增长最快（15%年增速）的行业。去年 8 月 22 日国务院办公厅发布的《关于规范校外培训机构发展的意见》，堪称“史上最严”。11 月 20 日，教育部、国家市场监管总局办公厅、应急管理部办公厅又发布《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》。短期内，增加的经营成本和管理成本势必会削薄相关企业的利润率，不过，从长期看，政策的出台反而加速了小作坊式培训机构的出清，加速市场的聚合效应。预计此轮培训机构出清数量将达到行业总量的 15%-20%，整治力度之广泛前所未有，却仅聚焦超纲教学、竞赛培训及消防安全，并未对校外培训机构的存在合理性提出质疑，反而要通过提高标准加强监管让整个行业更加健康发展。19 年上半年基本结束，对培训机构的专项治理进入第三阶段——督导检查。可以认为，培训机构最坏的日子即将过去，这轮洗牌过后，活下来的课外培训机构将越过冬天，进入春天。

重点说下港市两家：思考乐教育 卓越教育集团

沪深：昂立教育 立思辰 21 世纪教育也有部分培训机构业务。

（六）素质教育一般被用于和应试教育对比，两种教育形式具有不同的教育价值观。应试教育以选拔和升学为导向，素质教育注重创造、学习、审美能力等全方面能力培养。STEAM 教育是素质教育中成长速度最快，近年来最火热的一个重要的细分领域。STEAM 教育是科学、技术、工程学、艺术和数学五个学科于一体的综合教育（或去 Art 叫 STEM 教育)。是注重科创能力培养的素质教育形式，强调学科综合运用力和创造力。

成人职业培训、在线教育的监管向 K12 课外培训靠拢已成定局，而 STEAM——素质教育，则是这个冬天里难得的亮点。

盛通股份

（七）职业教育指大学及离开学校之后的非学历职业辅导，主要包括考各种证、考公务员、出国培训等等。职业教育也算是在去年的政策潮中影响较小的板块了。

中国东方教育 中公教育

（八）在线教育 7 月 15 日教育部等六部门发布《关于规范校外线上培训的实施意见》。

新东方在线 中公教育

（九）教育信息化

四、个人交易的一点感受

（一）重视：政策，还是政策

研究教育股的投资逻辑，首先研究的是国家的教育政策。在这里，自下而上的投资可能是不适用的，就算你基本面再好，ROE、利润率、负债率再优秀，只消一纸政策下来，这些都不成立。就像前面说的，一则政策可以让红黄蓝的股价单日腰斩，足见其威力。

（二）要能忍受业绩和估值的波动

教育公司的业务属性决定了其快速增长必须依赖于并购，因为单所学校在度过产能爬坡的 3-4 年后增长只能依赖于学费的涨价，而学费的涨幅是被政府限制的，招生也是要受政府管控的，这就是说学校的经营杠杆存在天然的上限。另一方面，在资本市场眼里，没有增长的模式难以讨得欢心。所以我们看到这些教育公司上市以后已经没有耐心去从零开始自建、慢慢哺育和运营学校了，而是纷纷拿着现金全国范围内收购学校，客观而言上市和融资加快了行业的并购。并购对这些普遍规模不大的教育公司的业绩提升当然很大，但也意味着很大的不确定和业绩的波动。再加上政策的变化，所以市场估值也是波动很大，18 年中到现在一年间的变化简直恍如隔世。

还提醒一点：一般教育公司都体量比较小，上市费用几千万元对当年利润的侵蚀比较大，所以看业绩、算估值时要特别消除这块的影响。

（三）重视管理人的个性和管理层的能力

教育的事完完全全是“人”的事，教育又是个“良心事”。所以管理层的人品、能力就特别显得重要。有一种能力会直接立竿见影的影响公司业绩，就是并购能力。所以要仔细观察各个公司的并购案例，揣摩各公司的并购思路、经验和执行力。

（四）要有点风险投资意识

现在国内上市的教育公司基本都算小公司，如果像对成熟公司、传统公司那样过于计较现有的资产价值和收入、利润，很可能错过大机会。所以适当有点远见，有点风投的意识，可能是必要的。